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信达证券2019年个人金融资产配置策略

2019-02-03 04:52 7

提示

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摘要

一、行情回顾:2018年是大类资产的拐点之年。海外权益市场特别是发达国家股票市场经历十年长牛后迎来拐点;加息不止美债走熊,中国利率债牛市开局;减税刺激美国经济复苏,美元对欧元、英镑普遍上涨,高负债新兴市场国家货币危机频发;原油高位回落,黄金小幅走强。 

二、宏观展望:经济增长放缓背景下政策力度成为核心关切。2018年去杠杆政策的深入推进对经济形成下行压力,民企投融资增速显著放缓,消费增长承压,而中美贸易摩擦则成为经济增长最大的变数,出口不确定性风险上升。在此背景下,中央政治局会议提出“六稳”:稳外贸、稳外资、稳投资、稳就业、稳金融、稳预期。展望2019年,“六稳”政策将对冲经济增速过快放缓的压力,确保宏观经济的平稳运行。  

三、权益市场: 发达国家市场高位回落,新兴市场底部企稳。发达国家市场经历十年长牛后高位回落,短期风险大于机会;从盈利估值结构看,目前A股盈利水平高于上轮经济底,估值水平低于上轮市场底。目前A股估值处于历史相对底部区域,有一定修复空间,政策催化有望推动风险偏好提升。

四、债券市场:短中期的核心配置资产,超配人民币债券。利率债:中长期限下行空间有限,需警惕企业流动性边际改善后金融市场利率的上行风险。信用债:2018年违约事件频发,政策呵护下部分中高等级信用债迎来交易机会。城投债:信用资质良好的品种仍具备配置价值。 

五、大宗商品:原油高位回落,美国加息放缓,贵金属价格看涨,全球原油库存将继续攀升,Brent油价中枢仍将在55-70美金/桶的中高位震荡。如果美联储加息进度放缓,利率对金价的压制将会减轻,利好金价走势。 

一、行情回顾:2018年是全球大类资产的拐点之年

一、行情回顾:2018年是全球大类资产的拐点之年 

二、宏观展望:经济增长放缓背景下政策力度成为核心关切 

三、权益市场: 发达国家市场高位回落,新兴市场底部企稳 

四、债券市场:短中期的核心配置资产,超配人民币债券 

五、大宗商品:原油区间波动,美国加息放缓,贵金属价格看涨。

六、资产配置:超配人民币资产,标配贵金属,低配发达国家权益资产 

七、风险提示:全球经济增速超预期下行、贸易摩擦反复、稳增长不及预期

权益类资产:海外权益资产十年长牛后见顶回落

2009年初开始,海外权益类资产见底后开启十年长牛。 美国货币政策和股市有明显的外溢效应,金融危机后发达国家开启量化宽松措施推动全球资产价格上升。恰逢全球创新周期,以通信、移动互联网为代表的科技创新助推科技股行情。

美联储连续加息,收益率曲线倒挂引发衰退忧虑。美联储自2015年起连续加息,美国十年期和两年期国债收益率倒挂引发市场对衰退的忧虑。 

内外部因素交织引发A股深度回调。金融去杠杆引发的信用紧缩和贸易争端引发的经济增长悲观预期成为压制A股估值的两大因素。

工业品见顶回落,贵金属探底回升

原油市场经历近三年触底回升后于近期大幅回调。2016年后美国经济加快复苏,原油价格触底回升。近期全球经济放缓迹象显现,叠加对伊朗制裁缓和,2018年油价先上后下。 

主要工业金属价格冲高回落。美联储自2015年起连续加息,美国长短期国债收益率利差持续收窄,一度倒挂引发市场对经济衰退担忧。中国需求下降,工业金属持续下行。 

黄金价格近期小幅攀升,主要受避险情绪影响。2019年美联储加息预期减弱和权益类资产波动率上升,市场风险偏好降低,避险需求有利于提升贵金属价格。

债券走势分化,中国利率债走牛

美元强势难以延续,人民币贬值压力缓解

2018年美元的强势步伐或难以延续。2018年受益于减税政策美国经济表现强劲,而欧元区、日本等主要发达地区经济阶段性放缓,导致美元兑主要发达国家货币普遍上涨,伴随着减税效应退坡、政府财政赤字突出、加息步伐可能放缓等因素,将会阻碍美元继续上涨。

欧元波动性或有所放大。欧元区经济放缓叠加英国脱欧进程干扰,事件性因素或导致欧元波动性加大;欧央行购债规模若延续,欧元中期延续弱势。 

人民币贬值外部压力有所减轻。随着美元指数调整,人民币面临的外部压力有所减轻,近期市场表现也能验证这一现象。人民币近期低位反弹,若后期维稳政策预期下宏观经济数据企稳,人民币兑美元有望震荡上行。

二、宏观展望:经济增长放缓背景下政策力度成为核心关切 

一、行情回顾:2018年是全球大类资产的拐点之年 

二、宏观展望:经济增长放缓背景下政策力度成为核心关切 

三、权益市场: 发达国家市场高位回落,新兴市场底部企稳 

四、债券市场:短中期的核心配置资产,超配人民币债券 

五、大宗商品:原油区间波动,美国加息放缓,贵金属价格看涨。

六、资产配置:超配人民币资产,标配贵金属,低配发达国家权益资产 

七、风险提示:全球经济增速超预期下行、贸易摩擦反复、稳增长不及预期

“六稳”对冲经济增速放缓压力,确保宏观经济平稳运行

2018年去杠杆政策的深入推进对经济形成下行压力,投融资增速显著放缓,消费增长承压,而中美贸易摩擦则成为经济增长最大的变数,出口不确定性风险上升。在此背景下,中央政治局会议提出“六稳”:稳外贸、稳外资、稳投资、稳就业、稳金融、稳预期。

 展望2019年,“六稳”政策将对冲经济增速过快放缓的压力,确保宏观经济的平稳运行。尽管盈利增速有所放缓,但是制造业投资受益于产业结构调整升级,将维持中高速增长;财政扩张力度明显加大将促进基建投资增速稳步回升,不过财政可持续性将制约反弹幅度;地产投资增速在资金约束下继续温和放缓,2018年新开工面积仍有一定支撑;消费在鼓励政策和实质性减税的利好下,继续成为经济增长的稳定器。外需放缓叠加贸易摩擦仍存变数,则会继续弱化净出口对经济增长的贡献度。

CPI增速或有所上行,但是整体通胀压力可控,不会成为左右货币政策的重要因素,PPI增速放缓导致企业盈利下行成为风险点。货币政策松紧适度, 2019年放松力度较今年将有所提升。尤其美国加息节奏可能放缓,为我国政策腾挪出了更大空间。去杠杆边际力度将明显放缓,降准、信贷政策支持再贷款等多种工具将继续呵护市场流动性,引导资金向实体经济流动。民企融资端的边际改善或成为2019年经济增长的亮点,部分民企债可能迎来机会。在市场对经济基本面已形成一致预期下,中长期利率中枢下行空间有限。

2018年外贸形势总体向好,但贸易顺差有所收窄

2018年前11个月,尽管全球不同经济体经济增长出现分化,欧盟、日本经济增速有所放缓,部分新兴经济体受汇率等风险影响面临的外部冲击有所加大,但是整体来看,全球经济仍保持增势。外需相对强劲,使得今年我国出口增速实现较快增长。

 进口端,国内供给收缩政策、环保督查、地产投资相对强劲、再结合原油为代表的大宗商品价格一度冲高,共同导致进口增速持续上行。 

而进口相对出口的强势使得本年贸易顺差较去年明显收窄,进出口对GDP累计同比的贡献率也再度转负。

2019年出口增速面临下行风险——美国贸易摩擦存在较大不确定性

贸易摩擦:自2018年3月中美贸易摩擦激化以来,美国已对我国价值500亿的商品加征25%的关税,340亿、160亿两批分别于7月6日、8月23日生效。另2000亿商品加征10%关税于9月24日生效,G20峰会上中美双方迎来90天的谈判窗口期,关税税率是否提高至25%还具有不确定性。特朗普甚至提出,可能对剩余2670亿商品加征关税。 

虽然目前整体看我国对美国出口增速并未受到影响,但是拆分来看上调关税对出口影响明显,美国对我国进口商品增速如右图所示。前两批加征关税商品在落地日期后,美国对其进口增速均出现大幅下调,而2000亿商品部分,则可能尚处于关税上调至25%之前的抢跑期,增速仍然走高。 

中美贸易摩擦不仅仅是经济问题,其更多地涉及政治、外交等诸多方面,是中美发展背后的长期课题,注定具有持久性和反复性。若矛盾进一步激化,我国对美出口增速可能将明显下滑。

2019年出口增速面临下行风险——美国经济增速下滑将降低出口需求

美国经济增速或已接近顶部,对外需求或将下滑。 

2018年前三季度,美国经济在扩张性财政政策的驱动下,实现了超预期增长。但是强刺激政策带来的过度需求也将对利率、物价和工资通胀形成压力。 

我们注意到核心CPI已经连续8个月高于美联储目标值2%,失业率则处于历史低位,紧绷的劳动力市场使得通胀进一步升温。而连续加息对经济的负面影响也将逐步显现,最新的数据显示,美国商业设备订单、消费者信息指数以及PMI指标都已出现回落。 

此外,财政刺激和私人部门投资作为美国这轮经济增长的核心驱动力,我们预计2019年这两部分效应都将有所弱化。 

11月底鲍威尔最新的讲话指出当前利率仅略低于(just below)中性区间,体现了美联储对后续经济形势的担忧,市场普遍预计2019年加息次数将减少。

2019年出口增速面临下行风险——美国经济增速下滑将降低出口需求

财政刺激:特朗普减税、增支的扩张性财政政策实质性地刺激了2018年经济增长,但其带来的巨额债务负担不可忽视。根据美国国会预算办公室披露,目前联邦政府债务总额对GDP比值已达到二战以来的最高水平。如果维持现行财政政策不变,巨额债务所带来的高额利息支出将对经济增长产生反噬。不过从11月结束的中期选举来看,民主党执掌众议院,特朗普在增发国债及扩张性财政政策上将处被动,进一步减税政策预计难以落地,2019年财政刺激效应将衰减。 

私人部门投资:本轮企业设备投资周期增速已出现放缓,按照1.5-3年的上升周期规律,2019年增速或将下台阶。再者,前三季度油价一路上行带动了矿业勘探、竖井、油气井投资扩张,后续油价涨幅空间存疑,我们预计相关投资增速也将有所放缓。 

因此,从贸易摩擦和美国本身的经济状况来看,2019年我国对美出口增速都存在下行压力。

2019年出口增速面临下行风险——日本经济增速或小幅回升

受到台风、地震自然灾害的冲击,以及趋紧的贸易环境带来的外需减弱影响,2018年日本经济增长出现意外放缓。 

往后看,日本和欧盟已达成史上规模最大的自贸协定;安倍连任保证了政策执行的稳定性,在全球风险情绪普遍上升之时会增强日元避险属性,资金流入对经济增长形成支撑。多重有利因素影响下,我们预计2019年日本经济增速将小幅回升。

2019年出口增速面临下行风险——欧元区经济出现阶段性放缓迹象

2018年前三季度欧洲经济延续复苏格局,但是GDP增速出现放缓。投资和消费信心指数、PMI指数均呈走弱趋势,2019年经济增长也面临几大风险: 

欧美贸易摩擦。虽然美欧双方在7月就缓和贸易紧张局势达成一致,但过去几个月并未在汽车关税和确定美欧贸易谈判具体范围等关键议题上取得明显进展,按照特朗普政府单边主义倾向,欧美之间的贸易谈判前景仍存在诸多不确定性。 

意大利与欧盟预算争端发酵,或引发区域政治经济动荡。如果因为财政问题与欧盟出现强烈的冲突,或将影响意大利政局的稳定,进而影响意大利经济发展。甚至可能对“欧洲一体化”形成冲击。 

英国退欧进入实质性阶段,多数国家民粹势力崛起。目前英国和欧盟就未来贸易关系发展还没达成实质性协议,部分国家民粹势力的崛起对于欧元区政治风险也形成冲击。

2019年出口增速面临下行风险——部分新兴经济体仍面临资本外流风险,其他外需有转弱可能

新兴经济体:今年以来美元的强势升值,使得多数新兴经济体汇率出现大幅贬值,资本流出风险显著上升。对于外债占比较高的经济体,其脆弱性更高,极端情况下甚至存在爆发外债危机可能。尽管美联储加息步伐出现了放缓迹象,但是相对强劲的经济增长对美元仍然形成支撑。而新兴经济体为防范资本流出采取的被动加息政策,则又会对本国经济增长形成制约。 

总结来看,考虑除美国外的其他经济体,整体经济增长的不确定有所提高。实际上,2018年以来,无论从PMI指数还是OECD全球领先指标来看,全球经济景气程度均从高位出现回落。 

因此,从美国和美国以外的经济体两部分考量,2019年外需都面临走弱风险,我们预计出口增速可能回落至5-7%。

财政政策将更加积极,赤字率或提高至3%,期待实质性减税落地

在当前内外需走弱风险均较大的情形下,我们认为2019年财政赤字率将再度提高至3%,名义财政赤字规模提升至3万亿,而专项债规模则可能提升至2万亿。 

考虑到政府层面对于地方政府债务风险仍然相对谨慎,我们认为赤字率突破3%的可能性较低。 

再者,相较于扩大政府支出,减税是对于居民和企业部门更为实质性的利好,明年或将看到力度更大的减税方案。我们预计增值税税率三档并两档落实、最高税率下调2-3个百分点;社保费率也将调低。

基建投资增速或回升至6%-8%

2018年土地出让收入将明显放缓,或将制约财政支出空间。前期地产开发商激进的购地行为,支撑了近两年土地出让收入的快速增长,而目前无论是商品房销售面积增速还是购置土地面积增速都已出现回落,地产开发商较大的资金流转压力也不支撑其继续大规模购地。随着财政收入的下滑,叠加减税的大规模推进,地方政府财政支出力度也将受到影响。 

因此,考虑到地方政府财政可持续性的问题,以及防范债务风险的重要性依旧不可忽视,我们认为基建投资增速难以实现超预期的反弹,预计2019年全年增速将回升至6-8%。

土地购置费仍是推动今年房地产投资高增长的核心,2019年力度将转弱

2018年1-11月全国房地产开发投资同比名义增长9.7%,增速比2017年同期提高2.2个百分点。 

从构成看,拉动地产投资增速上行的仍然是其他费用项,也就是土地购置费。不过我们观察到土地购置面积增速已经出现放缓迹象,多地土地流拍率增加,根据土地成交价格对土地购置费的领先性来看,土地购置费的高增长大概率已接近尾声。

“快周转”导致新开工与竣工面积增速背离,预计2019年地产投资增速将放缓

房地产通过自筹资金以及加快推盘提升周转来加速回款缓解资金压力,截至10月,国内贷款增速累计同比下降3.7%,而定金及预收款累计同比增速则高达15.7%。 

也正是房地产开发商这种加快推盘提升周转率的经营模式,能够合理解释今年以来几个数据的背离:新开工vs竣工+现房销售vs期房销售。 

根据《中华人民共和国城市房地产管理法》第四十五条:房屋预售应该满足——投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上。因此我们推测,房地产开发商为了快速回笼资金,增加新开工,从而更多地达到预售标准,之后则放缓了施工进度。 

但是按照规定,开发商在预售时也应确定施工进度和竣工交付日期,一般在2年以内。因此,新开工转向竣工部分对2019年前半年房地产投资增速仍有一定支撑;在当前调控政策不放松的前提下,下半年可能有比较明显的回落。我们预计2019年房地产投资增速在3-5%。

制造业投资:营收和盈利增速已出现下行

企业自身的经营状况与盈利水平决定了企业是否有能力进行投资。 

从下图可以看到,工业企业收入和利润大致领先制造业投资1年的时间。从2016年开始,在价格支撑下,工业企业利润出现明显改善,对于企业进行扩产投资形成一定支撑。 

但是2018年下半年开始,企业利润增速已经有放缓迹象,10月当月增速下滑至3.6%,受此影响,投资增速或将放缓。

受去产能、环保政策等因素影响,部分行业投资增速回升明显

受去产能政策影响,部分行业盈利状况改善明显,有能力进行投资扩产;与此同时,环保政策的推行提升了企业更新设备需求。 

从制造业细分行业看,非金属矿物制品业、家具制造业、废弃资源综合利用业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼均是供给侧改革和环保政策的重点行业,供给收缩政策导致产品价格位于高位,行业盈利水平大幅改善,环保政策进一步挤出不达标的小企业,使得行业景气度得以延续,同时还提升了企业被动更新设备需求,从而导致投资增速加快。但是按照第一点提到的,目前企业盈利已经出现放缓迹象,需求端转弱,环保限产力度也有所放松,设备更新需求可持续性也相对有限,我们预计2019年相关行业增速将有所放缓。

政策引导下高技术制造业投资的引领效应较强

高新技术产品作为产业结构调整升级的重要引擎,推动制造业投资增速增长。 

按照下图,2018年累计增速较快的还有电器机械、通用设备、计算机、专用设备、金属制品业,这些行业均与产业结构调整升级相关。 

我国正处于产业结构转型升级的关键时点,而在当前贸易争端频发的背景下,高端制造发展的战略地位不言自明。相应的,部分中游制造业例如黑色金属冶炼、专用设备、金属制品等行业,也受到产业转型升级的利好,投资增速有所提升。 我们预计高端制造在未来一段时期都将是制造业投资的重要驱动因素。 

总体来看,我们认为2019年制造业投资仍将维持中高速增长,增速或小幅回落至6-8%。

居民可支配收入增速放缓,加杠杆挤出效应显现,消费增长承压

2018年1-10月社会消费品零售总额累计同比增长9.2%,较2017年同期放缓1.1个百分点。 

今年商品消费增长承压主要受以下几点因素影响:1、经济下行压力加大,居民可支配收入增速放缓,对消费形成抑制;2、棚改货币化退潮、股市低迷以及P2P平台集中暴雷等导致居民财产性收入下降;3、房地产调控政策对住房相关消费的制约明显,同时过去几年居民的加杠杆行为对消费的挤出开始显现,我们可以看到汽车消费迅速下降;4、城镇居民可支配收入中位数增速放缓,收入差距扩大,平均收入水平线下的居民消费可能的确存在消费降级。

促消费政策陆续出台,长期来看消费仍然是经济增长的稳定器

目前各种促进消费政策陆续出台。 

国务院于9月发布了《完善促进消费体制机制实施方案(2018—2020年)》。 个税在提高免征额的同时,首次增加了子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金,以及赡养老人等专项附加扣除,月收入在2万元以下的居民受益明显。 

因此,尽管消费增速仍面临放缓压力,但是各项促消费政策将有所对冲,我们预计2019年全年社会消费品零售增速在9%左右。

2019年CPI中枢在2.5%左右,个别月份或达到3%的高位,全年通胀水平可控

2019年全年CPI同比走势预测如右图所示。猪肉价格上涨或将导致2019年CPI同比增速较2018年继续上行,全年中枢在2.5%左右。 

由于预测模型是基于对蔬菜、猪肉、原油价格作出的中性假设,因此我们提示,不排除出现极端恶劣天气等因素导致食品价格超预期上行,以及地缘、政治因素导致原油价格上涨的风险,在这种特殊情况下,CPI中枢或进一步抬升。 

总体来看,我们认为2019年整体通胀水平仍处于可控区间,不会对货币政策形成掣肘。

PPI:需求趋弱将导致2019年上半年PPI同比增速继续回落

M1-M2增速差对工业品价格具有一定的领先性,PPI同比增速大约滞后半年左右。自2018年以来,M1增速迅速下降,持续低于M2增速,反映融资端对企业活动产生明显阻碍,根据二者相关性,随着需求走弱,2019年上半年工业品价格或将继续回落。到下半年,随着融资端的修复,以及各项稳增长政策的落地,PPI同比增速或将出现回升。 

我们预计2019年PPI同比增速为0-2%。

去杠杆力度将更为温和,降准、信贷政策支持再贷款等多种工具将继续呵护流动性市场

2018年金融部门去杠杆快速推进,监管层对银信业务、委托业务等同业通道进一步规范,大量表外业务到期不再续作,新增委托贷款和信托贷款规模持续收缩,社会融资规模增速受此影响快速下滑。 

为纠偏去杠杆力度过猛对实体经济产生负面影响,货币政策出现边际放松,四次降准给予市场流动性呵护,市场利率中枢始终维持低位,但资金传导实体经济之路并不畅通。 

目前,去杠杆已经取得一定成果,在内外需下行压力均有所加大的同时,2019年去杠杆力度将更为温和。按照中央经济工作会议的最新部署,货币政策取向由“中性”改为“松紧适度”,降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具仍将适时采用,破解民企融资难题将成为下阶段政策的发力点。

民企成为最大的风险点,若2019年融资端有所修复,资金流和经营状况边际改善或较为明显

融资难度加剧使得脆弱性高的民企受到冲击,从盈利状况的恶化到违约事件的迅速上升,使得民企成为2018年以及2019年经济最大的风险点。 

通过近似估算国企与民企债权融资情况,我们发现2018年前三季度,全部企业债权融资规模均有所收缩,但民企债券融资规模下降更为明显。而银行风险偏好的转弱,使得国企和民企贷款规模差别进一步加大。严监管导致高度依赖表外融资渠道的部分民企,出现资金断裂,债券违约规模迅速上升,投资者风险偏好的下降又导致民企债券融资受阻,加剧了民企融资难度。 

中央经济工作会议强调2019年“改善货币政策传导机制,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。考虑到今年规模收缩过窄,一旦2019年融资端有所修复,民企资金流和经营状况边际改善或较为明显。

三、权益市场:发达国家市场高位回落,新兴市场底部企稳

一、行情回顾:2018年是全球大类资产的拐点之年 

二、宏观展望:经济增长放缓背景下政策力度成为核心关切 

三、权益市场: 发达国家市场高位回落,新兴市场底部企稳 

四、债券市场:短中期的核心配置资产,超配人民币债券 

五、大宗商品:原油区间波动,美国加息放缓,贵金属价格看涨。

六、资产配置:超配人民币资产,标配贵金属,低配发达国家权益资产 

七、风险提示:全球经济增速超预期下行、贸易摩擦反复、稳增长不及预期

发达国家市场高位回落

美国市场高位回落。美联储连续加息,美债收益率曲线倒挂引发市场对美国经济衰退担忧;最新经济数据低于预期,美联储加息步伐调整滞后,2018年十月初以来美股三大指数深幅调整。 

欧元区经济增长乏力。火车头德国经济显露疲态。叠加英国脱欧进程不畅和法国国内动荡,经济增长前景堪忧,主要指数跟随美股共振进入下跌区间。 

日本市场经过久违的连续上涨后在全球经济增长放缓预期,外部需求可能受到冲击的预期下快速回落,追随美股大幅下跌。

新兴市场底部企稳

韩国股市持续低迷。高位回落走势疲软,2018年以来持续回落。由于韩国经济受出口影响较大,外需特别是中美需求持续回落对韩国经济构成压力。 

印度股市仍处上升途中。在良好基本面的支撑下一枝独秀,仍保持上涨态势。印度国内政治稳定,经济潜力较大,在新兴经济体中表现较好。 

巴西市场高位震荡。相较其他美元债较多的国家表现更优,近期仍创新高,是新兴经济体中表现最强劲的市场。

A股市场经历持续下行迎来配置时点

宏观背景:内外因素纠缠,经济预期逐步回落

内外因素纠缠,经济带动市场探底。 2018年经济金融去杠杆持续推进,融资成为制约投资的核心因素。基建投资增速超预期下行。在土地购置费延后支付的支撑下,房地产投资维持高位,但剔除土地购置后,2018年前10月房地产累计投资增速为负增长。在国内经济经历去杠杆阵痛之时,全球经济放缓以及贸易摩擦带来的影响,使得投资者对进出口的预期下修。内外因素纠缠,经济预期带动市场震荡下行。 

三驾马车增长放缓,经济预期逐步回落。投资端看,资金成为掣肘投资的硬约束。非标融资下降、短贷长投模式受限等因素下,叠加企业流动性收紧,投资数据震荡下行。外贸端看,全球经济复苏步伐放缓和贸易摩擦等因素,使得市场对于来年外贸增速预期降低。经济下行压力,以收入增长放缓的方式传导到消费端,社会零售总额和居民可支配收入增速同步下滑。三驾马车增长放缓,经济预期逐步回落。

盈利增速为正反映业绩上行动力仍在,估值调整表明市场预期逐渐下修

与上一轮市场底和经济底相比,目前A股处于高盈利低估值水平

目前A股盈利水平高于上轮经济底,估值水平低于上轮市场底。截至2018年11月30日,全部A股市盈率中值为27.06倍,PB中值为2.07倍,相比之下2013年上证指数1849点时,市盈率中值23.51倍、市净率中值1.89倍。从盈利层面看,非金融A股当前盈利能力要远好于上一轮经济触底(2015年末)时的水平,2018年前三季度非金融A股营业收入增速保持14.38%,净利润增速为11.68%,年化ROE为8.99%,均高于2015年末。 

A股盈利增速跌入负值概率较低,板块或加剧分化。2019年上市公司盈利增速有继续回落压力,但由于盈利基数处于相对高位,为增速下行预留缓冲区。2018年以来A股估值调整幅度大于市场指数,为增速下行提供了安全边际。根据目前对宏观经济的判断以及市场盈利增速,我们认为2019年全年,全部A股以及剔除金融后的上市公司盈利增速为负的概率较小,但板块的分化会比较明显。

低估值为盈利增速继续下行提供安全边际

估值提升的路径:流动性宽松、业绩增速预期被市场验证

板块利润增速抬升,是推升估值的重要路径。我们回顾2013年创业板的结构性牛市,以及2016-2017年家用电器和食品饮料行业的价值股牛市,发现市场估值抬升的过程,都伴随着利润增速的逐渐提高,市场预期不断修正,抬升了估值中枢。 

流动性宽松推升市场整体估值。2014年开始的流动性放松,推升了市场整体的估值水平,形成了前一轮牛市。但是流动性的边际放松并不是形成估值抬升的充分条件,例如2018年以来十年期国债到期收益率也呈现下降,资本市场流动性相对充裕,但市场估值中枢受到经济以及外围风险因素压制而持续下降。 

展望2019年,结构性板块业绩增速上行,以及流动性的阶段性刺激,都有望市场估值的修复。

2019年A股市场大概率盈利维持正增长+估值修复

推演2019年A股市场演化路径,我们认为在经济下行压力加大和估值接近历史底部的前提下,2019年A股市场大概率盈利维持低速正增长,估值在底部逐渐修复。 

高概率情景:盈利维持正增长+估值修复。 2018年Q3上市公司业绩披露后,盈利增速整体放缓成为市场一致预期。在投资和消费需求走弱的背景下,盈利增速大概率在2019年上半年继续走弱,全年盈利增速先低后高或持续下行都有可能,取决于政策托底的实际效力。但目前估值处于历史相对底部区域,有一定修复空间,政策催化有望推动风险偏好提升。 

中概率情景:盈利维持正增长+估值下修。

尽管当前估值已经处于历史低位,但国内经济下行压力依然较大,中美贸易谈判前景仍不明朗。外围市场上,投资者对于美股经历长期牛市后,何时迎来拐点亦存在分歧。外围市场不确定性会影响市场的风险偏好,阶段性的事件刺激下,估值有可能继续下修。 

低概率情景:盈利增速下滑跌至负值区间。 过去15年,A股上市公司仅有两次营收利润增速跌入负值区间,均对应两次经济大底,2008年和2015年。针对经济下行压力,政府已经提出了降税减费、纾困股权质押、化解民营企业融资困境等系列政策,政策托底意愿仍强,短中期经济失速大幅下滑的概率不高。

四、债券市场:短中期的核心配置资产,超配人民币债券

一、行情回顾:2018年是全球大类资产的拐点之年 

二、宏观展望:经济增长放缓背景下政策力度成为核心关切 

三、权益市场: 发达国家市场高位回落,新兴市场底部企稳 

四、债券市场:短中期的核心配置资产,超配人民币债券 

五、大宗商品:原油区间波动,美国加息放缓,贵金属价格看涨。

六、资产配置:超配人民币资产,标配贵金属,低配发达国家权益资产 

七、风险提示:全球经济增速超预期下行、贸易摩擦反复、稳增长不及预期

利率债:中长期限下行空间有限,需警惕企业流动性边际改善后金融市场利率的上行风险

10年期国债到期收益率与社融-M2增速差走势具有较强的相关性,10年期国债到期收益率大致滞后6个月左右。 

通过2015年以来国债收益率与社融-M2增速差数据进行回归分析,我们测算得到2019年一季度末至二季度初10年期国债利率水平在3.3%-3.4%左右,与目前的国债到期收益率水平相差无几。未来1-2个季度,经济基本面仍有走弱风险,对利率债走势形成支撑,但是在市场对未来经济下行预期已经较为一致的前提下,后续中长期利率中枢进一步下行的空间有限。 

反之,由于金融向实体传导路径受限导致金融利率与实体融资利率出现较大幅度的背离,未来在政策推动下,若实体经济尤其是民营企业融资环境出现边际性改善,或带动企业流动性和M1增速出现回升,推动金融机构风险偏好提升,金融市场利率或将存在上行风险。

信用债:2018年违约事件频发,政策呵护下部分中高等级信用债迎来交易机会

表外融资大幅收缩、债券发行利率下行,使得2018年非金融企业债券整体融资规模较2017年有所回升。但由于企业债务违约事件仍然频繁发生,债券融资功能恢复程度有限。而民企相对脆弱,受融资约束影响更大。 

此外,根据万得统计,2019年民企面临大规模到期,偿债压力仍然较大。我们认为2019年信用违约风险事件还将继续暴露,但是在政策呵护下,转变为系统性风险的可能性大幅下降。 

目前政策层面设立各种纾困基金、民营企业债券融资支持工具等,以市场化方式缓解企业融资难,政策扶持下,我们预计2019年企业债券净融资规模将继续回升,民企融资和企业流动性都将出现边际改善,部分中高等级的民企信用债,受益于政策呵护,或迎来交易机会。

城投债:信用资质良好的品种仍具备配置价值

2018年PPP大规模清理退库,财政部又提出确保“要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”,城投债净融资规模较2017年有所回升。 

但是2019年,随着地方专项债发行加码,城投债融资规模将逐步被取代,不过在稳基建投资的政策环境下,信用资质良好的城投债具备一定的配置价值。

五:大宗商品:原油区间波动,美国加息放缓,贵金属价格看涨

一、行情回顾:2018年是全球大类资产的拐点之年 

二、宏观展望:经济增长放缓背景下政策力度成为核心关切 

三、权益市场: 发达国家市场高位回落,新兴市场底部企稳 

四、债券市场:短中期的核心配置资产,超配人民币债券 

五、大宗商品:原油区间波动,美国加息放缓,贵金属价格看涨。

六、资产配置:超配人民币资产,标配贵金属,低配发达国家权益资产 

七、风险提示:全球经济增速超预期下行、贸易摩擦反复、稳增长不及预期

2019年全球原油需求增速下滑 

2018年以来,全球三大原油机构OPEC、IEA和EIA纷纷下调对2019年全球原油消费增速的预测,其中EIA从4月的1.85%下调至11月的1.45%,全年需求中枢下调约65万桶/日。

2019年全球原油累库存压力逐渐释放 

我们认为在不出现其他地缘政治事件的情况下,虽然2019年上半年OPEC+减产120万桶/日,但是全球原油需求存在前弱后强的季节性特征,2019年上半年全球原油供应仍偏宽松,全球原油库存将继续攀升,Brent油价中枢仍将在当前的55-70美金/桶的中高位震荡。 

对于2019年下半年,若OPEC+在2019年4月的会议上决定维持减产120万桶/日,则2019年下半年将转为去库存,油价中枢抬升得到基本面支撑,Brent全年中枢有望处于60-75美金/桶范围;若OPEC+在2019年4月的会议上决定取消减产,则2019年下半年将转为供求基本平衡,全年油价将维持当前中高位置附近宽幅震荡,Brent中枢处于55-70美金/桶。 

因此,短期来看,交易端永远超跌永远超涨(现在可能继续下杀也可能反弹),而对于中长期来看,我们预测2019-2021年Brent原油中枢油价在55-75美金/桶!

贵金属:美国加息放缓,价格看涨

全球经济形势变化,美国经济前景不乐观。 2018年以来,随着全球贸易形势的变化,新兴经济体和发达经济体的经济增长动能均有所回落。IMF自2016年以来首次下调全球经济增长预测,并下调了美国经济增速预测,美国经济2019年增速较2018年回落0.4个百分点。美联储主席鲍威尔最新的表态提到美国楼市增速放缓,以减税和增加财政支出为主要形式的财政刺激可能从2019年起逐步消退。美国10年期国债和2年期国债的收益率利差不断缩窄,收益率曲线趋平并存在倒挂的可能,这意味着美国未来的经济状况并不乐观。 

2019年美国加息放缓,利好金价走势。美联储在2018年12月加息时更新的利率预期点阵图显示,2019年美联储将再次加息2次,较之前的3次已经放缓。根据最新的联邦基金利率期货交易可以看出,2019年美联储可能加息1次,加息超过3次的概率微乎其微。如果美联储加息进度放缓,利率对金价的压制将会减轻,利好金价走势。 

金银比回落,相对看好白银走势。从金银比看,目前金银比约86,高于历史均值60,意味着相对于黄金而言,白银处于低估的情况。虽然全球经济下行会影响白银的工业需求,但是由于金银同属于贵金属,金价的预期上涨会带动银价同步上涨。

六、资产配置:超配人民币资产,标配贵金属,低配发达国家权益资产

一、行情回顾:2018年是全球大类资产的拐点之年 

二、宏观展望:经济增长放缓背景下政策力度成为核心关切 

三、权益市场: 发达国家市场高位回落,新兴市场底部企稳 

四、债券市场:短中期的核心配置资产,超配人民币债券 

五、大宗商品:原油区间波动,美国加息放缓,贵金属价格看涨。

六、资产配置:超配人民币资产,标配贵金属,低配发达国家权益资产 

七、风险提示:全球经济增速超预期下行、贸易摩擦反复、稳增长不及预期

看好中国资产--大类资产表现基本满足美林时钟的规律

经济上行期股票强下行期债券强,大类资产表现基本满足美林时钟规律。为了检验美林时钟在中国市场的有效性,我们根据2004年至今克强指数和PPI走势的不同,将经济划分为9个阶段,并统计每个阶段大宗商品、股票、债券和现金的收益率,结果如下表所示。 

统计数据表明:

1)由于政府相机决策和逆周期调节政策的存在,2004年以来我国经济周期的变化和反转是较为迅速,且不是每个周期都完整经历复苏、过热、滞涨、衰退四个阶段;

2)由于样本数据长度有限和经济周期反转较为快速,我们将经济周期分为上行(复苏、过热)和下行(衰退、滞涨)两大类,将2004年初至今的9个周期分为4个上行期和5个下行期,并分别计算上行期和下行期各类资产收益排名的概率均值。经济上行期中,大类资产收益率的排序均值为股票>大宗商品>债券>现金。经济下行期中,大类资产收益率的排序均值为债券>大宗商品>现金>股票。大类资产表现基本满足美林时钟的规律。

看好A股—政策宽松叠加低估值

A股投资者更易受政策预期主导,基于经济周期的行业轮动特征并不显著。从行业风格来看,不同经济周期的行业轮动并没有显示出一定的规模,大多时间行业走势特征表现为“板块联动、齐涨齐跌”。与其说市场在不同的经济周期存在行业轮动,倒不如说在一定时间内特定主题持续走强,而这一特性是独立于经济周期波动的。 

政策影响较大,市场长期规律性不佳。2004/12~2007/12我国处于快速增长时期中,金融行业表现就均强于其他板块。但2007/12~2012/10期间外需不振,国务院部署“扩大内需促进经济平稳增长” 的政策导向下,消费行业表现持续走强。2012年的“创新驱动发展战略”、2013年的“健全促进就业创业体制机制”、2015年“大众创业、万众创新”政策,映射至A股市场,成长股风格在2012/10~2015/12涨幅居前。 

A股市场投资者更易受政策预期主导,证券市场价格联动特征被显著强化,基于经济周期的行业轮动特征并不显著。

主要资产配置建议

主要发达国家权益市场已经从多年高位大幅下跌,如果美国经济增速持续放缓则将拖累其权益市场持续下行。新兴国家市场应规避美元负债较高,国内政治、经济动荡较大的国家,关注经济增长和股市估值较合理的市场。

资产配置方案

根据上述资产配置建议,以下进一步细化相关类别,并以人民币可配资产为例,选取部分典型及优质产品和标的,构建如下一揽子资产配置方案。该方案可一次或多次完成构建,亦须动态调整。 

该方案仅为示例,仅具有一般性建议,未考虑投资者个性化需求,包括其中所涉及标的亦不构成明确投资建议,请投资者注意投资风险。

A股投资主线

风险提示:全球经济增速超预期下行、贸易摩擦反复、稳增长不及预期

全球经济增速超预期下行:2018年欧盟和日本经济复苏进程不及预期,而美国受财政政策不确定性和贸易局势紧张影响,经济增速存在放缓可能。IMF和世界银行在最新的全球经济展望中均调低了2019年全球经济增长预测值,新兴经济体增长势头减弱、全球流动性收紧、贸易壁垒增加均是可能拖累全球经济放缓的潜在阻力。 

贸易壁垒增加:2018年初以来美国对包括欧盟、日本、加拿大、中国等多国发起贸易摩擦,美方以征收高额惩罚性关税为手段,与对手国重新签订与“美国优先”战略相符合的贸易协定。美国对贸易伙伴征收关税而引发的紧张局势将对全球贸易和经济增长产生深远影响。 

稳增长不及预期:受地方政府隐形债务规模仍高和2019年面临债券兑付高峰影响,政府采取扩大负债的增加基建投资的举措,或受到资金来源不足的制约,投资稳增长效力或不及预期。

团队简介

信达证券研究开发中心市场研究组是专门针对资本市场中二级市场进行专题研究和机会挖掘的研究团队,其建立在对行业和公司研究的基础上,但更侧重于对市场的理解,对交易机会的挖掘,并在此基础上,研究如何通过既有的交易手段和交易产品实现对潜在收益的获得。研究成果以投资顾问报告的形式提供给公司投资顾问人员以及内部客户等。

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