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话说资管之五:去杠杆

2019-01-15 09:07 1

话说资管之五:去杠杆

借别人的钱帮自己赚钱称为杠杆操作,这是金融业的一大特点。杠杆有多种定义,总资产也好,净资产也罢,无论怎样定义,都跟负债有关。比如买房子,付了首付,其余的从银行贷款,把房子押上,术语叫按揭,这就用了杠杆;再比如,企业贷款、政府平台融资、理财产品中的结构化产品,期货的保证金交易、炒股的信用交易等等,都是杠杆操作。

杠杆操作有双重性,挣钱快,赔钱也快。2015年闹股灾时,投资者靠场外配资, 投入二级市场,依靠融资做多,市场普遍的杠杆率为1:3,类似的还有伞形信托。资产管理业务中的结构化产品,优先级获得固定收益,劣后级获得基于高风险的高回报,杠杆比例1:2或1:3 ,在市场出现波动的时候,劣后端也承担着巨大的风险。炒期货的风险更高,用10%的保证金交易,杠杆为10倍;而炒股的融资融券,杠杆率基本在一倍左右,风险相对低一些。股票质押业务也基本类似,但遇到股市暴跌时,也是难以脱身,强制平仓的结果可能加剧市场波动。  

这些都是具体的微观操作,从总体经济上看,宏观经济杠杆,就是总体负债与GDP的比率。以2017年末的数据为例,各级政府债务,37万亿,当年国内生产总值80万亿,杠杆率为47%;居民债务也占45%左右,主要是住房贷款和消费贷款;非金融企业债务,主要是通过银行贷款、信托融资、资管计划融资等共计130万亿,占GDP的比重为160%,加总来看,宏观杠杆率为250%左右。我认为,通过资管计划融资,通过股权、债券流向企业,只是拉长了融资链条,并没有脱离实体经济,因此说资管脱实向虚是不对的。

从居民部门、企业部门和政府部门来看,杠杆率较高的是企业部门和地方政府,尤其是国有企业。因此,高善文及其团队对此问题的看法是:中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题,本质上是结构问题;表面上是金融问题,本质上是财政问题。[1]因此,应该结构性去杠杆。

每年的全社会融资总额大概在18万亿,股权性质的融资只占10%,而90%是债权融资,这就是杠杆的形成。宏观经济最大的杠杆就是174万亿的M2余额,其与GDP的比值已经达到2.1:1,在全球主要经济体中是最高的。谈杠杆太复杂,简单地用资产负债率就能看出来,因此说,杠杆就是负债,去杠杆就是降低负债。

 2015年底中央提出“三去一降一补”的政策,构成了供给侧结构性改革的主要内容,即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。从2016年开始实施,已经两年半,当前到了关键时点。尤其是去杠杆的任务牵动全局,异常艰难而敏感。试图通过在经济增长中改善债务结构,以行政力量与市场手段逐步消化泡沫,降低杠杆,以短期阵痛谋求长远健康发展,这个思路无疑是正确的,也是当前经济形势下不可回避的道路。但是,实践起来却是困难重重。去杠杆就不可能有宽松的货币政策,越是需要降低杠杆的部门,越是难以下手的。

    2018年春天,大量企业债务违约,甚至是根红苗正的国有企业的债券也不能按期兑付,这就是去杠杆的阵痛之一。企业的困境再反馈回证券市场上,又引起了股市的波动,引起了金融机构的谨慎与恐慌,这样就加剧了紧缩,加快了去杠杆的进程。二者联动,又会导致经济下滑。因此,央行和金融监管部门一方面强调各项去杠杆的工作都将按照既定的方案,有序推进,市场要承受这个阵痛,不能寄希望于货币放水;同时,又放出风声,去杠杆已历时两年半,稳杠杆成现阶段主旋律,以此来稳定市场情绪。央行一季度货币政策执行报告的提法就从降杠杆改为稳杠杆;今天的《证券日报》头版刊文称,“去杠杆”作为防范化解重大风险的一项重要举措,从2015年中央经济工作会议提出以来,历时两年半,从实体领域逐步向金融领域推进,并取得初步成果,当前进入“稳杠杆阶段”。

我个人认为,金融的特点之一就是杠杆操作,从金融诞生那一天起,杠杆就出现了,杠杆只能降低,不能去除;金融风险也只能防范和控制,而不可能消除。防风险、将杠杆绝非是一场运动能够解决的。当务之急还是要将国有企业和地方政府融资平台的杠杆逐步降下来,其他部门适宜正常运行。而由金融部门去操作降低杠杆的任务,是外在的,有时也是生硬的,需要政府和国有企业内在的动能起作用,这又回到深化改革的问题上,是一个宏大的课题,不是简单修修补补可以完成的。

至于资产管理业务中的杠杆问题,只是一个技术问题,资管新规中第20条、21条对资管产品的杠杆比例提出了明确要求:

二十、资产管理产品应当设定负债比例(总资产/净资产)上限,同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%,每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资,放大杠杆。

二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)。固定收益类产品的分级比例不得超过3:1,权益类产品的分级比例不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理,不得转委托给劣后级投资者。

分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算,由资产管理合同另行约定的产品。

这些是否合适,仅是一种规定,体现了一定时期的监管要求和行业发展的导向,与宏观经济上的去杠杆不是一个层级的问题。

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